中概股豪赌国内资本市场回归路上三步走私有化拆VIE国内挂牌步步风险

八仙过海各显神通，以此来形容决意回归的中概股再合适不过。私有化、拆VIE、国内挂牌，回归三步走虽然步步隐藏风险，但相比国内资本市场的诱惑，这些风险也不足为怪。

IPO如暴风科技，借壳如分众传媒，挂牌新三板如百合网、汇量科技……传统的中概股回归路径无外乎这三种。为了节省回归时间，中概股在三种传统回归路径的基础上也各显神通，延伸出了更具个性化的回归方式。

近来最受瞩目的中概股回归案例非世纪佳缘和如家莫属，两家公司虽处于不同行业，但都选择了合并回归的路。这两个并购案几乎在同一时间对外公布，因而被外界评价为中概股回归的新样本。

事实上，在2011年的中概股回归潮中，就已经有中概股做过类似尝试。“这个趋势从2011年到现在一直都没有变过，目前国内做境外IPO或者APO的业务基本处于停止状态。”沃特（中国）财务集团CEO张志浩告诉时代周报记者。

历史总是惊人的相似，中概股回归后是否能得偿所愿，谁也无法预料。

新三板实惠

“现在新三板已经不仅仅是中概股的跳板了，像百合网，可能一开始抱着当跳板的想法挂牌，但后来开始有所变化。”安信证券新三板研究负责人诸海滨对时代周报记者如是说，新三板越来越受中概股的青睐绝非偶然。

11月初，仅用20天就拆掉了VIE架构的百姓网，申请挂牌新三板。除了百姓网，拆除VIE架构回国的百合网和汇量科技均在11月挂牌新三板。

“新三板现在实行的是注册制，企业挂牌流程非常快，它有自己制度的优越性。”诸海滨表示。挂牌流程快，这对于大部分签了对赌协议或者有过桥贷款的中概股来说，既减少了排队IPO的时间成本，也不用支付高昂的买壳费。

2014年下半年，新三板先行实行“注册制”，不对盈利能力做实质性审核，这在某种层面上已经跟境外资本市场接轨。

过去几年间，大部分在境外上市的互联网企业，均面临持续亏损，无法满足主板或创业板上市条件的尴尬处境，而不得不选择赴美上市。新三板注册制的实行，为这批企业打开了新的大门。

以最近因合并备受关注的世纪佳缘和百合网来说，世纪佳缘2011年在纳斯达克上市，至今4年的时间，股价一路下跌，在总资产超出百合网近9倍的情况下，市值却与百合网相差无几。

“主要还是源于中概股在海外遭到做空，直接影响到中概股估值，大部分中概股估值是不符合企业实际情况的。”沃特（中国）财务集团CEO张志浩告诉时代周报记者，“从2011年开始到现在，其实一直都有影响。”

在2011年以前，沃特中国还专注于APO（英文全称“Alternative Public Offering”，即融资型反向收购 ）业务，即帮助国内的中小企业在海外借壳上市。2011年中概股回归潮兴起时，沃特中国即暂停了APO业务。“现在国内做海外IPO或者APO的业务基本上已处于停止状态了。”张志浩表示。

对于选择新三板的中概股来说，纳斯达克能够给予开放的上市环境，新三板一样可以提供，同时新三板还能在一定程度上满足中概股在市值上的追求。

“即使明年主板实行注册制，也不是纯市场化的注册制，在财务和门槛方面还是不会放松。”36氪研究院分析师王亚谦告诉时代周报记者。而长期研究新三板的诸海滨表示，即使注册制在主板实行，IPO也不可能在数量上放开到和新三板一样的量级。换言之，新三板对中概股来说仍然是最实惠的选择。

借壳路一波三折

诚然，新三板在制度上具有和境外资本市场相似的优越性，但对于体量大的中概股来说，新三板的市场俨然无法满足其对资本的渴求。在IPO时间成本不可逆的情况下，借壳就成了大型企业最青睐的方式。

今年登陆国内资本市场的中概股中，分众传媒借壳上市是最典型的案例之一。相比挂牌新三板的“小辈”来说，分众传媒的回归之路有太多可以说道的地方。

2005年，在中概股赴美上市浪潮中，分众传媒登陆纳斯达克，发行价17美元/股，募资1.72亿美元。此后，分众传媒的股价一度上涨至60美元/股以上，但2008年开始，股价急转直下，一度下跌至6美元/股。

2012年12月，分众传媒在上市7周年之际宣布将私有化，开启了回归之路，被称为“中概股回归第一股”。分众传媒的私有化在诸多私有化的中概股中也堪称传奇。

从宣布私有化到2014年12月完成VIE架构的拆除，分众传媒花了两年的时间。两年的时间，对企业的发展和融资来说都是极为宝贵的时间，完成VIE架构的拆除后，江南春便马不停蹄地寻找壳资源。原本几乎要在5月完成的借壳上市，却因为壳资源宏达新材被查而陷入停滞状态。与此同时，分众传媒借壳七喜控股的方案被公布，11月，借壳方案获证监会审批。至此，分众传媒的借壳回归路才算暂时尘埃落定。

中概股回归三步走，私有化、拆VIE、国内挂牌，每一步都隐藏风险。而分众传媒几乎把各种风险都尝了一遍。

在分众传媒启动私有化退市后，美国证监会对分众传媒进行调查。经过两年多的调查，美国证监会在今年9月30日宣布与分众传媒及江南春以5560万美元的罚金达成和解。

“按照正常三步走，退市也好，还是通过并购也好，都存在风险。”王亚谦表示，世纪佳缘也在并购案公布后遭到美国律所调查。

除了遭美国证监会调查罚款，长达两年多的拆VIE架构、买壳路，都让分众传媒付出了相当大的成本。另一家借壳上市即将进入最后阶段的巨人网络从私有化到最终借壳上市也花了两年时间，而最受瞩目的奇虎360如今尚未确定借壳或者直接冲击战略新兴板。

花样回归路

既没有充足的资金买壳，也承受不了漫长的IPO排队，尚未完成退市及VIE架构的拆除，这样的中概股如世纪佳缘，也就只有另辟蹊径，采取并购的方式曲折地回到国内资本市场。

“其实世纪佳缘和百合网的并购案并不应该划分在传统的中概股回归里面，从面上来看，他们是纯现金交易，就是一个单纯的收购案。”张志浩告诉时代周报记者，不过不论定性如何，世纪佳缘的确借助并购规避了中概股回归国内时的一些风险，“当然，对于世纪佳缘的股东来说，他们的收益也就降低了。”张志浩表示。

虽然被外界评论为中概股回归国内的新样本，但并购回归并不是世纪佳缘的独创。在世纪佳缘与百合网收购案公布的同时，如家酒店集团被首旅收购的方案同期公布。与百合网、世纪佳缘的并购案类似，首旅也是通过在境外的全资子公司作为收购主体，由其与如家酒店集团合并。

11月，停牌3个月的万里股份发布公告称，公司拟通过重组收购在美国上市的搜房控股下属从事广告营销业务、研究业务及金融业务的子公司和相关资产。在重组并购的同时也完成了借壳，此外还保留了一部分业务继续保持纽交所上市公司的身份，搜房堪称把中概股回归的方式玩出了花样。

事实上，世纪佳缘、如家以及搜房的并购回归都有经验可以借鉴。2013年，紫光集团向在纳斯达克上市的展讯通信有限公司提出全资收购邀约。在收购当时，外界就已经将其视为中概股私有化的新选择，世纪佳缘、如家以及搜房的案例都是在此基础上延伸的。

“世纪佳缘和百合网的合并是一次新的尝试，但并不是所有的行业都适用于这种情况，合并回归是一种新思路，但比较难复制模仿。”中投顾问金融行业研究员边晓瑜告诉时代周报记者。

“不同的企业在回归的过程中面临的风险都不一样，回归的三个环节都有风险，有的企业主要集中在第一环节，存在内部交易或者私有化价格太低导致集体诉讼；另外在国内挂牌这方面，如果不能在规定时间里上市可能会丧失控股权。所以不同的企业，风险不一样。”王亚谦告诉时代周报记者。

不论面临多大的风险，自己选的路头破血流也要走完，对于中概股来说，回归国内资本市场就是一场豪赌，而资本的吸引力远远高过风险的威慑力。

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